来源：雪球App，作者： 松果哥的书房，（https://xueqiu.com/7958459053/343319183）

Hello，大家好，我是松果哥，本期【企业精选】我们聚焦国内本地生活服务平台龙头企业—美团。我们将从五个方面来全面解析美团的价值，第一篇我们从企业客户价值创造维度开展研究分析。

引言：当本地生活进入 “贴身肉搏” 时代，美团的客户价值护城河有多深？2025 年的本地生活服务赛道，正上演着前所未有的激烈厮杀。抖音带着 6 亿日活用户强势切入到店业务，饿了么联合阿里系资源猛攻外卖市场，连拼多多都悄悄上线了 “本地生活” 频道。在这场混战中，美团却交出了一份耐人寻味的成绩单：合作商户突破 630 万，年订单量同比增长 77%，用户数稳稳站在 4.7 亿关口。更关键的是，它的净资产收益率（ROE）从 2023 年的 18.94% 攀升至 2024 年的 22.06%，在互联网行业整体增速放缓的背景下，这样的表现堪称 “逆周期”。

为什么在巨头环伺的赛道里，美团还能持续创造高价值？答案或许藏在那些不起眼的日常场景里：早高峰写字楼里准时送达的咖啡，深夜小区门口随叫随到的感冒药，周末全家出游前一键搞定的酒店套餐。这些 “习以为常” 的服务背后，是美团用十几年时间织就的客户价值网络 —— 而这恰恰是新入局者最难复制的核心竞争力。

本文将从客户价值创造的底层逻辑出发，拆解美团的高回报率来源、用户粘性的形成机制、产品服务的独特性，以及在竞争加剧的环境下，它的护城河是否真的牢不可破。我们会用数据说话，用案例佐证，最终回答一个核心问题：当流量红利见顶，美团靠什么留住 6.8 亿用户和 880 万商家？

一、回报率：22.06% 的 ROE 不只是数字，更是客户价值的 “晴雨表”评判一家公司的赚钱能力，净资产收益率（ROE）是绕不开的硬指标。行内有个共识：长期 ROE 低于 10% 的公司，基本属于 “赚辛苦钱” 的范畴，想靠它实现价值增长难度不小。而美团 2024 年 22.06% 的 ROE，不仅远超 “及格线”，更在互联网行业中稳居前排 —— 这背后，是客户价值转化为商业回报的真实写照。

（1）拆解 ROE：两个引擎驱动的 “赚钱机器”用杜邦分析法拆解（ROE = 净利润率 × 资产周转率 × 财务杠杆），美团的高回报率源于两个核心引擎：

第一个引擎：利润率的 “四年翻倍” 之路

美团核心业务（外卖、到店酒旅、闪购）的经营利润率，从 2020 年的 11.3% 飙升至 2024 年的 20.9%，四年间几乎翻倍。这不是靠简单提价，而是规模效应的必然结果。以外卖业务为例，2018 年单均配送成本高达 8.2 元，2024 年因订单密度提升（单骑手日均配送单量从 35 单增至 58 单），成本降至 5.8 元，仅此一项每年就为公司节省近百亿元。

更关键的是，这种利润率提升有坚实的现金流支撑。2024 年美团经营性现金流净额达 498.3 亿元，对净利润的覆盖倍数（现金流 / 净利润）为 1.39 倍，远高于拼多多的 0.92 倍和京东的 1.05 倍。这意味着美团的利润不是 “账面数字”，而是真金白银的流入 —— 而这正是客户愿意为服务付费的直接证明。

第二个引擎：资产周转效率的 “降本密码”

资产周转效率（营收 / 平均总资产）是衡量公司 “钱生钱” 速度的关键指标。美团这一指标从 2020 年的 0.87 次 / 年提升至 2024 年的 1.04 次 / 年，背后是技术对效率的极致优化：

• 智能调度系统：通过 AI 算法实时优化配送路径，使骑手无效行驶距离从 2020 年的 5.2 公里 / 天降至 2024 年的 2.8 公里 / 天，相当于每年减少碳排放 32 万吨；

• 商家数字化工具：880 万活跃商家中，72% 已使用美团的智能收银系统，使对账效率提升 60%，库存周转天数从 20 天压缩至 12 天；

• 用户需求预判：基于 6.8 亿用户行为数据，平台能提前 30 分钟预判订单高峰，如暴雨天提前调配 20% 的骑手至商圈，使配送准时率保持在 98% 以上。

（2）横向对比：美团的 ROE 质量到底有多 “硬”？将美团的 ROE 放在行业坐标系中，更能看清其竞争力：

数据来源：各公司 2024 年年报，作者整理

从表格可见，美团的 ROE 不仅数值最高，且 “质量” 更优：

• 净利润率虽低于拼多多和携程，但资产周转率是拼多多的 1.4 倍，说明其 “轻资产、高周转” 的模式更可持续；

• 财务杠杆仅 1.88，低于京东的 1.96，意味着它的高回报不是靠 “借钱扩张”，而是靠经营效率；

• 现金流覆盖倍数 1.39，在四家公司中最高，证明利润有真实的现金流支撑，而非账面美化。

特别值得注意的是 ROE 的构成：美团 22.06% 的 ROE 中，78% 来自经营性业务（外卖、到店、闪购），22% 来自投资收益；而拼多多有 40% 的 ROE 依赖政府补贴和金融投资，抗风险能力相对较弱。这种 “主业驱动” 的 ROE 结构，恰恰是客户价值持续变现的直接体现。

二、估值逻辑：从 “流量故事” 到 “价值锚定”，市场为何持续看好？美团的估值变迁，本质上是市场对其客户价值认知不断深化的过程。从 2018 年上市时的 “外卖工具” 标签，到 2025 年 7534 亿港元市值的 “本地生活生态平台”，背后是一套全新的估值逻辑正在形成。

（1）估值三步走：市场用脚投票的 “认知升级”2018 年上市初期，美团因连续亏损被贴上 “烧钱换规模” 的标签，市值一度跌破 3000 亿港元。当时市场的估值逻辑很简单：看用户数增长，看 GMV 规模，至于盈利？“那是很久以后的事”。

2022 年是第一个转折点。这一年美团首次实现全年盈利（净利润 141 亿元），市场发现它的核心业务（外卖、到店）不仅能赚钱，还能持续提效。估值逻辑从 “用户增长驱动” 转向 “盈利确定性驱动”，市值稳步攀升至 6000 亿港元以上。

2024 年至今，随着闪购（即时零售）、海外业务（沙特 Keeta）的崛起，市场又看到了 “第二增长曲线” 的潜力。此时的估值逻辑变成 “价值 + 成长”：既看当前 20.9% 的经营利润率，也看闪购业务 24% 的增速能否撑起新空间。2025 年 7 月 15 日 7534 亿港元的市值，正是这种复合逻辑的体现。

（2）新估值指标：“用户价值乘数” 揭示的真相传统的 PE、PS 指标已难以完全解释美团的价值，我们不妨引入一个新指标 ——“用户价值乘数”（市值 / 年活用户数）：

从数据可见，美团的用户价值乘数（1108 港元）低于微信和抖音，但用户年均消费频次（38 次）是抖音的 2.3 倍。这意味着美团用户的 “商业转化率” 更高 —— 每一次打开 APP 都是真实的消费行为，而非单纯的浏览或社交。

更关键的是交叉消费带来的 “乘数效应”：35% 的外卖用户会同时使用到店服务，28% 的到店用户会定期用闪购，这种 “一次打开、多场景满足” 的生态，使单个用户的年度贡献收入从 2020 年的 268 元增至 2024 年的 512 元，四年近乎翻倍。

（3）竞争视角：为什么抖音的流量优势难破美团的价值壁垒？抖音的入局让本地生活赛道硝烟四起，2024 年其到店业务 GMV 增长 120%，看似来势汹汹。但深入数据会发现：抖音到店用户的复购率仅 35%，远低于美团的 68%；商家在抖音的获客成本（单次点击 1.8 元）是美团的 2.2 倍。

为什么会这样？因为本地生活的核心不是 “种草”，而是 “履约”。用户点外卖要的是 30 分钟送达，订酒店要的是到店有房，这些 “硬需求” 依赖的是骑手网络、商户覆盖、服务标准 —— 而这些恰恰是美团用十几年时间积累的客户价值基础设施。抖音可以靠短视频带来流量，但短期内难以建起 600 万骑手的配送网，更难让 880 万商家接入其数字化系统。

这种 “流量≠价值” 的差异，正是美团估值能在竞争中保持稳定的核心原因。

三、产品服务：三张 “隐形网” 织就的护城河，新入局者难复制美团的产品服务体系，看似是 “外卖 + 到店 + 闪购” 的简单叠加，实则是三张相互交织的 “隐形网”—— 它们共同构成了客户价值的 “防护盾”。

（1）即时配送网：30 分钟达的 “技术奇迹”全国能做到 “3 公里内 30 分钟送达” 的平台，目前只有美团和饿了么，而美团的优势在于 “密度 + 效率”：

• 覆盖广度：骑手队伍峰值时超 600 万，覆盖 99% 的县级行政区，连西藏那曲市的用户都能点到热乎的奶茶；

• 调度精度：50 多个智能调度中心每秒处理千万级数据，能预判用户下单时间（误差 < 5 分钟），提前让骑手在商家附近待命；

• 成本控制：通过 “众包 + 专送” 的混合模式，将单均配送成本控制在 5.8 元，比纯专送模式低 30%。

深圳南山区的一个案例很能说明问题：2025 年暴雨天，某写字楼午高峰订单量激增 3 倍，但美团通过 “提前调度 + 动态加价”（每单补贴 1.5 元），仍将配送准时率维持在 92%，而同期其他平台的准时率仅 65%。这种 “极端场景下的稳定性”，正是客户愿意付费的核心原因。

（2）商户服务网：从 “流量供给” 到 “全链路赋能”美团对商家的价值，早已超越 “提供订单” 的初级阶段，而是一套完整的 “数字化生存方案”：

• 中小商家的 “降本神器”：深圳一家麻辣烫店接入美团后，用 “智能收银系统” 替代传统账本，人力成本下降 20%；用 “会员管理工具” 精准推送优惠券，复购率从 15% 升至 35%；通过 “供应链比价平台” 采购食材，成本降低 8%。老板算过一笔账：虽然要支付 15% 的平台佣金，但净利润反而从每月 3 万增至 8 万。

• 连锁品牌的 “效率引擎”：星巴克、海底捞等连锁品牌使用美团的 “智慧经营系统” 后，实现线上订单与线下库存实时同步，会员数据打通（美团会员可直接兑换星巴克积分），甚至能预测不同门店的销量（如写字楼店周一销量比周末高 20%），使整体运营效率提升 30%。

截至 2024 年，美团已为商家开发 100 多款数字化工具，覆盖从开店、运营到售后的全流程。这种 “深度绑定” 使商家的平台依赖度（月均活跃天数 / 30 天）达到 85%，远高于行业平均的 50%。

（3）用户需求网：比你更懂你，是最高级的服务6.8 亿用户的行为数据，让美团练就了 “预判需求” 的能力。它知道：

• 上班族早上 8 点需要咖啡外卖，系统会提前 10 分钟提醒附近骑手待命；

• 宝妈下午 3 点需要生鲜配送，首页会优先展示 “30 分钟达” 的超市；

• 年轻人晚上 10 点需要 KTV 预订，平台会自动推送 “夜间小包厢特惠”。

这种 “预判” 不是玄学，而是数据的力量：

• 餐饮推荐准确率从 2020 年的 60% 提升至 2024 年的 82%，用户平均浏览 3 个商品就会下单；

• 投诉响应时间从 24 小时压缩至 1 小时，问题解决率达 98%，远高于行业平均的 80%；

• APP 启动速度从 3 秒优化至 1.2 秒，哪怕 0.5 秒的延迟，都可能让用户转身离开。

四、用户粘性：每天 1.2 次的打开率，藏着怎样的 “依赖密码”？用户粘性不是靠补贴换来的 “一时热闹”，而是 “高频需求 + 优质体验 + 场景绑定” 的复合结果。美团 2024 年用户月均交易 38 次（日均 1.2 次）的数据，背后是一套精密的 “粘性形成机制”。

（1）高频带低频：场景叠加的 “飞轮效应”美团的粘性核心，在于 “高频业务（外卖）带动低频业务（酒店、电影票）” 的飞轮效应：

• 早餐外卖（每天 1 次）→ 中午生鲜采购（每周 3 次）→ 周末酒店预订（每月 2 次）→ 偶尔电影票、团购券（每月 3 次）。

这些场景叠加起来，用户自然 “离不开”。调研显示：

• 78% 的用户有外卖需求时，第一反应是打开美团；

• 65% 的用户订酒店会先看美团的评价（因为覆盖 85% 的酒店，评价更真实）；

• 58% 的用户购买生鲜会优先选择美团闪购（因为 “30 分钟达” 比传统电商更及时）。

交叉消费率是最硬的证明：35% 的外卖用户会同时使用到店服务，28% 的到店用户会定期用闪购。这意味着每 100 个外卖用户中，有 35 人会成为到店业务的消费者 —— 这种转化效率，是抖音（12%）的近 3 倍。

（2）年轻人的 “粘性密码”：即时性、细节控、夜间依赖18-35 岁用户占美团总用户的 62%，他们的行为习惯揭示了粘性的核心：

对 “即时性” 的极致追求：这代人习惯了 “现在就要”。美团的 “预订单” 功能（提前 3 天预约外卖）、“到店自提”（线上下单线下拿货）精准踩中了这种需求。数据显示，年轻人使用 “预订单” 的比例是其他年龄段的 2.5 倍，而 “到店自提” 的订单量三年增长 5 倍。

对 “细节体验” 的敏感度：他们会因为骑手一句 “祝您用餐愉快” 给五星好评，也会因为 APP 加载慢 0.5 秒就卸载。美团的应对是 “细节到骨子里”：

• 骑手服务话术有 AI 培训（雨天提示 “路滑请耐心等待”）；

• 评价系统能识别 “阴阳怪气” 的留言（如 “菜很‘新鲜’—— 指刚过期”），帮商家精准改进；

• 甚至连按钮颜色都经过 A/B 测试（最终选了 “更有食欲的橙色”）。

对 “夜间服务” 的重度依赖：22 点到凌晨 2 点的订单，在年轻人中占比达 45%。这部分需求曾是市场空白，因为商家嫌夜间运营麻烦，骑手嫌路远。美团通过 “动态调价 + 专区运营” 激活了市场：夜间订单补贴 1.5 倍运费，商家入驻 “夜间专区” 可减免 5% 佣金。如今，北上广深凌晨 1 点仍有上千家商家在线，这种 “别人做不到的服务”，自然形成强粘性。

（3）数据佐证：82% 的用户留存率背后的 “真金白银”用户留存率（第二年仍使用平台的比例）是粘性的 “终极指标”。美团的这一数据从 2018 年的 65% 升至 2024 年的 82%，背后是真金白银的投入：

• 会员体系：美团会员的复购率比非会员高 40%，每年为平台贡献 30% 的营收；

• 个性化推荐：精准度提升至 82%，使每个用户的年均消费额从 2020 年的 1800 元增至 2024 年的 2800 元；

• 售后服务：投诉响应时间从 24 小时缩至 1 小时，每年节省几十亿获客成本（获取新用户成本 200 元，留住老用户仅 30 元）。

对比来看，抖音到店业务的用户留存率仅 55%，饿了么的外卖留存率 68%，均低于美团的 82%。这种差距，本质上是 “单次流量” 与 “持续价值” 的区别。

五、竞争与挑战：抖音的冲击下，护城河会被攻破吗？没有永远的护城河，但有不断进化的竞争力。美团当前面临的最大挑战，是抖音凭借短视频流量对到店业务的冲击。2024 年抖音到店 GMV 增长 120%，看似来势汹汹，但深入分析会发现：

（1）抖音的 “流量优势” 与美团的 “履约壁垒”抖音的优势在 “种草”（短视频内容吸引用户），但本地生活的核心是 “履约”（用户到店后体验是否达标）。数据显示：

• 抖音到店用户的复购率仅 35%，而美团是 68%—— 因为抖音缺乏对商家服务的把控（如预约失效、到店无货等问题频发）；

• 抖音的商户覆盖密度仅为美团的 40%（尤其下沉市场），用户搜 “附近火锅” 时，美团能显示 20 家，抖音可能只有 8 家；

• 抖音的到店核销率（用户下单后实际到店）是 70%，美团是 92%—— 用户在抖音 “冲动下单” 后，常因 “太远”“没时间” 放弃，而美团的 “就近推荐” 更精准。

简单说：抖音能带来 “一次性流量”，但美团能留住 “持续性用户”。这就是为什么抖音 GMV 增速快，但美团的到店市占率仍保持在 65% 以上。

（2）骑手成本、新业务盈利：美团的 “甜蜜负担”除了外部竞争，内部挑战也不容忽视：

• 骑手成本上升：2025 年部分地区试点骑手社保强制缴纳，预计将增加 45 亿元成本，可能使经营利润率下降 1.2 个百分点。但美团的应对是 “技术提效”—— 通过智能调度减少无效里程，单均配送成本有望从 5.8 元降至 5.5 元，抵消部分压力。

• 新业务盈利压力：闪购（即时零售）目前仍亏损（利润率 - 3%），海外业务（沙特 Keeta）处于投入期。但闪购的订单密度提升后，规模效应会逐渐显现（预计 2026 年盈亏平衡），而 Keeta 在沙特已做到 15% 的外卖市占率，复制国内模式的可能性较大。

这些挑战是 “成长中的烦恼”，而非致命伤。只要核心业务（外卖、到店）的 20.9% 利润率能稳住，美团就有足够的 “容错空间”。

结语：客户价值的 “复利效应”，才是最牢的护城河从 2010 年成立到 2025 年的 7534 亿港元市值，美团的成长史就是一部客户价值的 “复利史”：每多服务一个用户，就多一分订单密度；每多接入一个商家，就多一分选择丰富度；每优化一次配送效率，就多一分用户依赖。这种 “用户 - 商家 - 平台” 的正向循环，形成了滚雪球式的护城河。

当抖音用流量冲击市场时，当投资者纠结于短期利润率时，美团正在做更长远的事：用 AI 大模型优化配送路径，用 “数字标尺” 量化服务差异（如足疗技师的穴位精准度），用闪购填补 “最后 3 公里” 的空白。这些事不性感，不吸引眼球，但恰恰是客户价值最坚实的载体。

回到开头的问题：美团靠什么留住用户和商家？答案或许很简单 ——把那些 “习以为常” 的服务做到极致。当用户觉得 “点外卖就该用美团”“订酒店先看美团评价” 成为本能时，这家公司的客户价值，就真正转化成了穿越周期的竞争力。

未来的本地生活赛道，竞争只会更激烈。但只要美团始终把 “客户价值” 放在第一位，它的故事就远未结束。毕竟，能被 6.8 亿人每天需要的公司，本身就有不可替代的价值。

注：本文研究资料来源于网络，纯属个人学习研究，如有雷同，实属巧合。